林文漪（合伙人） 复观律师事务所（giana.lin@fuguanlaw.com）
孙艳（律师） 复观律师事务所（karen.sun@fuguanlaw.com）

几乎每篇讨论影响力投资的文章都谈到了“影响力投资”这个名词的出处。在2010年摩根大通和洛克菲勒基金会共同发布的报告《影响力投资：一种新兴的投资类别》中，影响力投资被首次定义。该报告认为，较传统投资而言，影响力投资是指主动寻求积极的环境和社会影响，并伴随一定的财务回报的投资方式，强调社会影响的精确测量和投资回报的可持续性，动员多元主体共同参与解决社会问题。

笔者在撰写这篇文章的时候，与许多影响力投资的业内人士进行了讨论，他们对何为影响力投资都有自己的见解甚至坚持。同时，他们也希望学术界和实务界能够就何为真正的影响力投资达成一致。因为他们认为许多所谓的影响力投资不过是在财务投资的基础上增加些许影响力的概念罢了。关于何为影响力投资，笔者在另一篇文章《机构投资人参与影响力投资的考量要素》进行探讨。

影响力投资是近年在来国内外较为流行的一种企业参与资本共享的重要途径。据笔者观察，从中国境内的实践而言，这种流行主要体现在几个方面：

• 理念倡导型机构源源不断地从境外和境内的研究和实践中引进概念并探索实践；
• 越来越多的投资人开始对影响力投资有所感知，开始思考“义利并举”的可行性，并且有不少的“影响力投资”尝试；
• 越来越多的被投资人，包括机构和创业人士，开始从两个方向往中间区间进行思考，即如何在现有的商业模式中加载社会问题的解决方案；以及如何在发现待解决的社会问题后，通过加载一定的商业模式，获得可持续的资源用以解决该等社会问题。

基于研究和实务经验，笔者尝试对中国影响力投资的架构进行了全景描绘。全景图兼顾考虑了中国目前市场上影响力投资的投资结构、考虑了在境外存在实践且在中国存在法律上可行性的投资结构，同时也对一些学术界认为存在影响力投资可能性、但实际根据现行法律存在投资壁垒的投资结构进行了讨论。

全景图主要站在三个视角：一是从法律角度讨论各个投资形式所涉及的法律关系和所适用的法律；二是从架构中所涉及的主要法律主体各自的特点；三是基于前两个视角，初步探讨影响力投资待建设的基础设施情况。

（0）号机构：可持续影响力评估机构、共益方评估机构、市场调研机构、影响力理念传播机构、专业服务机构、风险担保机构、认证服务机构与投后评估机构

（0）号机构是处于被首要关注地位的机构。因为（0）号机构在整个影响力投资生态中起到了举足轻重的作用。一个投资人可能会被一个积极关注环境和社会影响的被投资人所感动，从而对其进行投资。如果被投资人的商业模式足够有效，这可能是一个既实现了社会价值，又获得了一定的财务回报的影响力投资样本，但在没有（0）号机构参与的情况下，这可能只是一个偶发事件。

笔者认为，（0）号机构的发展程度体现了一个国家影响力投资发展的程度，是影响力投资重要的基础设施。

• 影响力理念传播机构，不但有强大的研究能力和倡导能力，也往往具备链接境内外投资资本的能力。他们致力于普及影响力投资的理念，并使之可视化、可量化、可测量化并提供一定的可预期性。对于投资活动的参与者和法律政策的制订者来说，是理论信息和实践动力的来源。

• 影响力评估机构，致力于用科学的工具对影响力进行可量化的定性和绩效评估。相比ESG投资（“ESG”代表环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）），影响力投资的定性，即某一投资是否构成影响力投资，仍没有统一的标准；同时，影响力投资的可量化程度也不如ESG投资。从市场视角来说，市场似乎已经接近证明ESG评级方面的表现，可能与收益回报存在某种正向的相关关系。[1]但对于影响力投资来说，由于被投资的公司的财务信息并不强制公开，许多甚至涉及商业机密，在有限的样本中，很难计算影响力投资测评的结果与其财务表现是否在短期或长期存在某种程度的正相关。在这种情况下，要扩大理性投资人和投资机构（喜欢通过数据分析预测财务回报的投资人）的投资资金规模，是存在一定困难的。对于影响力评估来说，市场调研、数据收集和工具开发依赖于专业机构的发展。

• 社会企业认证机构，与该类机构紧密相关的是认证体系。在中国，目前比较常见的是中国社会企业认证和B Lab的B Corp（共益企业）认证。许多人认为，在中国，社会企业的法律地位是一个亟需解决的问题，笔者也同意这个观点。目前有以行业协会、社会组织（NGO）进行的社会企业标准认证，例如北京的北京社会企业发展促进会、深圳的社创星；有与国际接轨的认证，例如B Corp(共益企业)；有地方政府的试点与实践，例如成都的社会企业评审和一系列的扶持试点。对于国际接轨的认证，B Corp（共益企业）认证这个与国际接轨的认证，并没有在中国进行本土化。认证体系和影响力评估体系目前的兼容性并没有完全建立，不同认证体系的社会企业/共益企业之间，仍然没有建立起同质化参数，使得两者可以进行比较或合并进行投资分析，也很难为投资人提供整合的投资引导。这一难点需要上述影响力评估机构与认证机构一齐解决。

• 专业服务机构，包括法律、财务等专注服务于影响力投资者或被投资者的专业机构。他们能够确保投资的合规性和有效性。他们以专业服务者的身份参与影响力投资，了解一项投资的全貌。在一定的经验积累的情况下，他们可以对行业起到承上启下的促进作用，一方面向政策制订者反应市场对政策的需求，另一方面向被服务者提供有效、合规且多样化的投资建议。例如，在欧洲，Esela（eu）是一家一个由律师、顾问、学者和社会企业家组成的非营利全球网络。他们致力于促进人们对创造可持续和包容性经济、促进积极社会影响领域的法律的更好理解，从而支持一个更具可持续性和包容性的经济的发展和增长，本所也积极参与Esela亚太区的网络建设与交流活动。

（1）公司（作为投资人的公司）和（2）投资机构

（1）和（2）在法律架构上比较相似，作为投资主体，注册形式多为有限责任公司(其中（2）也常见采取有限合伙企业的形式)，通过股权投资的形式对被投资者进行投资。区别是（2）投资机构，以股权投资为其经营范围，特别是在有限合伙企业的形式下，可以整合众多有限合伙人资金，进行更具规模化的投资活动。

（3）投资基金

（3）主要是非公开募集基金，具体指的是私募股权基金。（3）可能是（2）在规模化发展后的产物。非公开募集基金，一般由基金托管人托管，由基金管理人进行管理。在中国目前的影响力投资实践中，投资基金多以风险投资、天使投资或杠杆收购为表现形式。目前国内影响力投资的对象均为非上市公司，而投资基金的运作模式在投资架构上，与非影响力投资并无实质性差别。获取被投资对象的分红不是投资基金的主要获利方式，获利方式在于非上市公司上市后，或者在获得下一轮融资时，通过股权转让的方式获利。这是基于期待被投资者在得到投资基金的投资之后，能够推动企业跨越式的发展，实现估值的成倍增长。例如玛娜影响力投资基金投资的深圳联谛信息无障碍公司，被基金投资后的四年内，有了18倍的增长。

从目前规制（1）、（2）和（3）投资行为的法律规定来说，这三种投资主体都可以实现对被投资主体的投资行为。然而该等投资是否可以被称为影响力投资，则可能需要有更多的考量要素，例如：

• 第一需要考量的是股东权益的保护与社会目标实现之间的平衡问题。对于影响力投资的被投资公司而言，基于它们的使命，它们必须在商业模式中有效地解决社会问题，或者在解决社会问题的过程中增加商业模式，这两种模式均可能导致被投资人的经营管理者在股东利益最大化和社会使命完成最大化之间产生矛盾或不得不进行取舍。

作为投资人的股东一般不从事公司的日常经营，而将公司的经营管理委托给职业经理人。当职业经理人在制订公司的经营计划、预算决算及利润分配方案时，如何平衡前述的矛盾，而不至于被认为其在损害公司及其股东的利益，是一个考量点。以某影响力投资为例，其主要解决的社会问题是降低某类低收入务工人员的经营所需成本。对于职业经理人来说，他们可以实现受益对象的经营成本降低的区间在50%-80%，而公司的可分配利润也会随之在一个区间内浮动。显然，如果该公司的经营管理者决定实现受益对象经营成本降至最低的方案时（即最大程度解决社会问题），公司的可分配利润也会将至最低（但并非无利润）。在这种情况下，笔者认为影响力投资公司的章程，应该针对这种情形，进行双向平衡、保护性的约定，既保护经营管理者不会为其追求社会目标的经营决策而被股东起诉，又保护公司股东仍可以获得一定的财务回报。类似的还有对于基金投顾机构的规定，需要在基金合同中予以约定。

• 第二个需要考量的问题是投资周期。很少影响力投资的被投资机构已经有了成熟的商业模式并且已经有了解决某个社会问题的最优方案。绝大多数的被投资机构，可能在创业阶段，甚至有的还尚未设立公司——可能作为一个商业机构正在转型、也可能作为一个公益组织正在谋求利用商业模式进行可持续发展。无论是从主体的组织形式合法设立或转型，还是从业务模型转型，都需要一定的时间；而这会对投资人的资金回报周期产生显著的影响，这些都需要在章程或基金合同中予以约定。

• 第三个需要考量的问题是投资评价体系。投资评价体系是影响力投资基础设施最重要的一项，应由一套已完成本土化的、有效的评价体系与执行该体系的专业评估机构组成。如前所述，一个被投资机构在获得投资的初期，甚至不能提供足以使专业投资者进行投资判断的财务数据。据笔者观察，目前的影响力投资的投资人主要采取的投资决策方式有三种，传统的财务投资的评估方式、境外比较常用的影响力评价体系，例如GIIN发布的IRIS+[2]、或投资人根据中国本土情况结合投资人意愿制订的评价体系，例如玛娜影响力投资社会价值目标、“三A三力”社会价值投资标准与评价体系等。

在影响力投资中，有效的评价体系不仅应当可以衡量社会价值指标，也可以与传统的财务指标相接轨，甚至可以建立两者之间的勾稽关系，便利投资者进行投资决策。但这需要建立在足够数量的影响力投资案例与数据统计基础之上。与ESG投资的研究不同（事实上目前ESG投资的可量化情况也远远好于影响力投资），目前的大多数的影响力评估标准和体系专注于影响力的可量化衡量和分析上，对于财务指标的关注，特别是影响力投资的整体收益表现的关注较少，这一点对于希望规模化影响力投资资金的投资者来说，仍需要更多的说服力。

（4）信托（包括慈善信托）

信托公司的信托计划可以迭加在（3）中，或以LP的身份向投资基金注资，也可以直接发布私募股权基金产品。（4）中存在可行性的方案仍是传统的信托公司和信托计划产品。因为在现有的法律框架下，他们可以直接向被投资人进行投资，或委托专业的影响力投资管理顾问进行，也可以以LP的身份向投资基金注资，由投资基金的基金管理人进行运作。

值得一提的是，国内有关影响力投资的学术研究文章，提到了慈善信托参与影响力投资的可能性[3]。慈善信托属于公益信托。不论慈善法下的慈善信托还是信托法下的公益信托，目前开展影响力投资都是存在法律障碍的。公益信托的设立目的必须符合法律规定的公共利益，而慈善信托所开展的活动也必须以慈善法规定的慈善活动为限。由于影响力投资的被投资主体只能是营利性的商业实体而不能是社会组织（NGO）（见下文(12)讨论），那么等于是要求被投资的商业实体公共利益（社会价值）必须完全高于私人利益（股东权益），这在实践中几乎是不可能的。例如，当投资对象是一位致力于开发绿色外卖产业的科技创业企业时，该等投资可以被认为目的是属于环保事业或科技事业，但同样，有私人在该等投资中获益，在实践中，以公益信托或慈善信托来进行这样的影响力投资是不是背离了公益性原则？其合规性仍然存在很大的挑战。

（5）慈善组织

在中国，慈善组织的投资行为始终受到较为严格的监管且普遍缺乏有专业能力的人员或机构给予支持。笔者所在公益组织复恩（ForNGO）参与草案制订、并在2019年实施的《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》允许慈善组织进行一定的投资活动，包括：

• 直接购买银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构发行的资产管理产品；
• 通过发起设立、并购、参股等方式直接进行与其业务范围相关的股权投资；
• 将财产委托给受金融监督管理部门监管的机构进行投资。

但在实践中，慈善组织，特别是具备公开募捐资格的慈善组织，是否可以以影响力投资行为作为一个慈善活动对外募集资金，这一点如上慈善信托所述，是存在一定困难的。尽管慈善组织可以以非限定性资产和在投资期间暂不需要拨付的限定性资产，用于购买（3）和（4）项下金融机构发行的资产管理产品，从而实现间接参与影响力投资的目的。但该等操作在不能开展公开募捐的前提下，很难形成规模化，而且也与购买其他资产管理产品没有特别大的差异。

（6）社会影响力债券

社会影响力债券作为一种创新的金融创新模式，有其独特的优点和运作方式，故部分社会影响力债券发展较快的国家出台了相应的法律进行规范，如2015年美国参议院通过的《社会影响合作法案》，英国2014年颁布了《社会投资税收减免政策》，加拿大2012年颁布了《经济行动计划2012》等。而在尚未明确社会影响力债券的法律地位的情况下，中国目前的“社会效应债券”发行实践均适用《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及相关配套规则，纳入银行间债券市场管理体系，在这种发行结构下发行人与投资人之间构成债权债务关系。

社会影响力债券的核心是公私合作，政府利用私人投资来支付社会服务的前期成本，通过绩效合同为高质量的社会服务提供资金，与高水平的服务提供者合作。[4]国际上通行的社会影响力债券运作模式与中国的社会效应债券在法律结构上存在明显区别，前者并非实质意义上的债券，而更偏向于“为结果付费”的一系列对赌协议安排；后者则属于一种法定债券。中国的社会效应债券仅在评估环节纳入了社会效益指标，作为确定利率浮动的参考值，但本质上仍是传统的还本付息模式。

实际上，社会影响力债券在英国发端之初具有特定的社会背景，即基于政府、市场、公益在社会服务领域“三重失灵”，政府财政吃紧，公共财政难以为一些早期预防干预项目进行较大投入，即使该等项目具有良好的经济和社会效益，同时公益组织因为面临长期资助短缺的问题导致无法规模化发展，有意参与社会公益项目的投资人又苦于缺乏可供客观评估投资效益的投资标的。于是为满足这些需求，社会影响力债券作为一种新型的合约性融资方式，将社会服务支付与可衡量的社会效果联系起来，达到利用社会资本转移政府风险，同时提供高质量有效社会服务的目标。而对于中国来说，目前的社会服务领域发展现状与上述背景存在显著差异，“大政府小社会”的格局尚未改变，政府利用引进社会资本转移财政风险的意愿并不强烈。接受服务购买的主体往往是中国的社会组织。而由于中国社会组织的整体发展水平还处在初级阶段，同时，考虑到对公益项目的效益影响力评估实证研究基础也比较薄弱，难以吸引重视投资回报的私人投资者。因此，目前中国实践中出现的个别社会效应债券案例，虽然借鉴了与社会影响力债券相近的部分概念和因素，但是否仅仅是传统债券评估指标多样化发展的一种现象，而非前述国际化背景下的“社会影响力债券“，存在较大疑问。换句话说，社会影响力债券的设计目的是否能适用于中国当前的社会法律环境土壤并真正发挥预期效果，仍需要对各个环节，包括涉及的主体、运作的规范、评估的工作等基础设施进一步研究和探讨。

（7）银行（信贷）

银行贷款作为一种传统的经济行为，受政策的指导和限制比较大。在影响力投资活动中，银行贷款能够起到的创新推动作用也比较有限。主要的参与的形式包括向其他影响力投资者提供杠杆收购的资金来源。

与夹层基金、保险公司以及公开市场提供的夹层资本相比，银行贷款的融资成本比较低，但相应的弹性也比较低。在一个纯粹的影响力投资活动中，由于回报周期长、收益可测量、可参照程度不高，向追求财务回报的机构投资人或个人投资人募集资金可能存在一定困难。在影响力投资的初期，银行贷款可以为从事影响力投资的投资人提供一部分的低成本、高优先级的投资资产。在形成一定的业绩规模后，再转向财务投资人募集资金。从这一角度考虑，如果银行的信贷政策可以根据这一市场需求有所反映，便利从事影响力投资的投资人初期融资，可能会对影响力投资的成功有着显著的促进作用。除了向投资人提供贷款之外，银行也可以向被投资人直接提供贷款，例如创业贷款。在实践中，创业贷款的金额一般比较低，同时也可能会考虑贷款人的资源状况、还款能力或者要求提供担保。创业贷款一般有年限限制，属于定期贷款，而且这一点未必能够与影响力投资耐心资本的回报周期相匹配。如果银行信贷产品可以在创业贷款的基础上，增加考虑影响力投资的特性，可能会对不愿意通过出售自己股权换来投资的被投资人来说，成为一个优先选项。

而从银行角度考虑，对于影响力创业贷款，除了普通信贷需要考虑的因素之外，还应当引入前述所提到的影响力评估工具。在创业项目通过影响力评估工具测评的基础上，创业者和被投资机构将会从更优惠的银行信贷方案中受益。

（8）投资工具（平台）

投资工具（平台）指的是前述几类机构以外的一些市场创新型的融资平台和投资工具，有时它们会使用互联网的技术，但目前来看，投资工具（平台）多以合同关系为基础存在，且在募集资金的过程中往往存在一定的合规风险。

（9）影响力创业者（社会创业者）

如果将影响力投资限定在既存公司的范围内，必然会错过很多优秀的影响力投资的创业者。他们的视角往往非常有价值，同时也具备一定的实践能力。为这些创业者提供初期资金的叫作影响力创业投资。

国家目前对创业投资的支持政策[5]，目的在于实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式，形成推动大众创业、万众创新的资本力量，促进科技创新成果转化、推进供给侧结构性改革、培育发展新动能和稳增长和扩大就业。创业政策扶持的对象可能对影响力创业者有所扶持，但并不一定完全适用。对于关注非政策导向的社会问题的影响力创业者，仍然可能无法从创业支持政策中获益。

在不能从国家扶持政策中受益的情况下，社会资本能够发现并为这些影响力创业者提供资金支持显得尤为重要。不少影响力投资者都在用自己的渠道有效地发现影响力创业者并对其进行投资，不少影响力创业者也希望通过自己努力被更多投资者看到，从而能力实现自己的影响力创业目标。

笔者在中国证券投资业协会，以影响力为关键词检索的基金产品，其中基金类型为创业投资基金的只有一个由深圳飞凡数联股权投资管理合伙企业（有限合伙[6]）备案的基金产品叫作深圳市飞凡数联影响力创业投资合伙企业（有限合伙）。据检索，飞凡数联是在数字中国平台上成立的，专注早期投资、致力于培育三有创业者（有梦想、有能力、有社会责任）的新型影响力创投。飞凡数联影响力创投由深圳天使母基金、福田引导基金以及腾讯产业基金联合投资。[7]

除了民间投资之外，我们也期待政府可以从政策角度加大对影响力创业者身份的识别、认可和推出相应扶持政策。

值得一提的是，有的学者倡导公益资本先进入早期项目进行影响力投资[8]，随后才是风险资本的跟投。笔者对该看法持有不同意见。文章虽然没有对公益资本作出定义，从一般理解来说，公益资本至少应包括社会组织的财产。这与风险资本和股权资本存在根本性质上的区别。风险资本和股权资本按《民法典》的规定属于私人的物权（private property），而社会组织的财产按照《公益事业捐赠法》属于社会公共财产(public property)。从用途上来讲，社会公共财产的用途应当是用于公益事业，尽量避免造成社会公共财产的损失。从《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》的基本精神来看，也是将风险控制作为慈善组织投资的原则之一。故而不论是法律、监管者或是社会公众的舆论，对于社会组织财产因投资而遭受的损失，是非常谨慎的。而对于风险资本和股权资本来说，其本身的作用就在于投资并获得投资收益，同时承担相应的投资风险。故而对于影响力创业投资来说，由机构投资人领投，加上国家政策的扶持是较为理想的状态。

（10）公司（作为被投资人的公司）

公司包括已被认证的社会企业/共益企业、在企业经营活动中增加社会责任或社会价值的企业。

如果将影响力投资仅限于社会企业/共益企业的话，无疑会遗漏后者对社会价值的贡献。但投资人对于后者的投资是否能够称得上是影响力投资，需要经过影响力测评工具的认证。简言之，在中国社会企业没有明确法律地位和配套政策的情况下，向一个公司进行影响力投资是否能够构成一个影响力投资，取决于被投资的公司是否经过有效的影响力测评工具的测评。如果没有通过测评的话，该等投资不能作为一项影响力投资的样本被研究，否则会影响数据分析的有效性。

（11）社会企业/共益企业

有些观点认为，影响力投资应采取狭义的定义，即认为只有向社会企业/共益企业投资也可以称之为影响力投资。因为社会企业/共益企业的特征之一就是以商业模式来解决社会问题，这种运作模式最为符合影响力投资的要求。

就类似非营利组织永远不可能开展营利性经营活动一样，社会企业/共益企业的主体性质决定了向该主体进行投资必然具备产生一定社会影响力的效果。然而，即便向一个社会企业/共益企业投资可能被称为影响力投资，但我们建议投资人也必须同时关注投资的财务回报，否则也会失去一定重要的考量因素。

（12）社会组织

国内一些学术研究文章存在一个比较大的法律认知问题，认为可以向社会组织进行投资，甚至有的提到解除限制社会组织盈利的法律条款[9]。这里存在的误区是，社会组织包括基金会、社会团体和社会服务机构三种组织形式。在民办教育促进法修订之后，无论三种之中的哪一种，依据法律规定，都是民法典所定义的非营利法人，即受限于非营利性原则下的利润分配禁止规定，社会组织的设立人、出资人或成员不得从社会组织处取得利润分配。这从根本上否决了社会组织可以向他人支付投资回报的可能性。

同时，社会组织的资产是社会公共财产，具有社会公共属性，没有投资人权益的概念。故而向社会组织进行投资，从现行法律的角度上，是不可行的。

而社会组织的盈利问题是另一个概念，指的是社会组织可以在开展章程及业务范围允许的经营性活动，获得一定的利润。这与营利（追求利润回报）是两个概念。因此，事实上没有必要对解除限制社会组织盈利的法律条款，因为该等限制本身就不存在，目前法律禁止的是营利（即分配利润）。

在实践过程中，常见的社会组织作为影响力投资的被投资人，往往是前文提到的，在某一社会价值关注的基础上（社会组织都有其公益使命），增加了商业模式。通过新注册一个经营实体，即组织形式的合法转型，成为一个可以接收投资的商业实体。也有一些案例，社会组织会与投资人共同出资设立这些商业实体。但如前文（5）所述，该行为可能伴随一定的合规风险、受严格的监管且存在一定的争议。

（13）共益社群的生态建设和管理

在全景图中，共益社群的生态建设和管理是属于影响力投资者与被投资者之间的一种交流与互动，这种互动可能由投资者或（0）号机构来牵头。目前在中国这种社群形态很少以成规模的形式表现出来。但不可否定，这种社群的生态建设特别重要。

在笔者对玛娜影响力基金的访谈中，她们认为被动收益叫β价值，玛娜影响力基金通过锚定科技弃民去发现这些有β价值的机构，并进行投资。通过后续玛娜影响力投资基金的孵化工具，经过基金所称的价值管理实现价值成长的过程，由此产生的价值称之为α价值，也就是说，通过孵化工具而产生的新项目或新价值。社群的运作模式通过金融或孵化工具的开发和运用，找到与社会价值之间的联结点，通过主动管理被投项目产生新项目，从而使得一个投资项目的收益成为＋α的复合收益率。

结论

本文尝试描绘了中国影响力投资的参与者及基础设施简明全景图。使读者能够一目了然地理解中国影响力投资的各参与主体、投资形式的可行性、有待发展的基础设施（包括参与主体的发展、行业政策的发展以及行业工具的发展）。一些影响力投资方面的研究文章，会对特定社会领域的投资提出期待，这些细分领域不是本文的讨论焦点。

基于上述对中国影响力投资的参与者及基础设施全景图的描绘，笔者对中国影响力投资的前瞻观点如下：

首先，从行业基础设施建设的角度看：

• 期待有更多的（0）号机构能够参与到中国影响力投资的服务中；

• 基于上一点，能够形成一个趋向于统一标准的影响力评估体系。该体系应当能够实现对不同影响力投资项目的表现进行可量化、可比较分析，同时也可以体现影响力测评与财务回报之间的关系；

• 促进行业内被投资机构的信息公开，一方面可以实现社会监督，另一方面，市场调研机构能够获得足够数量的样本，为影响力投资配套工具的开发做准备。

其次，从参与主体和投资形式的角度看：

• 对于一些能够为影响力投资提供资本的潜在主体，例如慈善信托、社会组织（包括慈善组织）或影响力债券，需要进行更深入的研究，包括政策方面的研究。

• 在参与主体方面，需要有更多的关注在于如何有效地发现影响力创业者、如何在现有商业模式下，探讨可能实现的社会价值、如何在现有的实现社会价值的基础上，开发商业模式以实现可持续发展。

最后，从参与主体和投资形式的角度看：

• 在政策层面，应给予影响力投资、影响力投资者、影响力投资创业者一定的身份识别；

• 积极考虑立法或促进地方推出社会企业认证和影响力投资扶持政策；

• 基于影响力投资身份识别，在信贷政策上，给予影响力投资以更低成本、更灵活的信贷支持；

• 从监管方面，促进行业自律，推动影响力投资的信息公开，形成可比较、可分析、自由竞争的影响力投资市场环境。

[1] 2019年10月24日中证指数公司公告发布“中证可持续发展100指数”；11月15日，由社投盟提供数据、博时基金定制、中证指数公司发布的“中证可持续100指数”在上海证券交易所挂牌。从2014年6月30日到2020年9月30，中证可持续发展100全收益指数总收益为167.34%，超沪深300全收益指数24.30个百分点；年化收益为17.46%，比沪深300全收益指数高1.82年百分点。（数据来源：2020A股上市公司可持续发展价值评估报告-发现中国“义利99”，社会价值投资联盟，主编：马蔚华、宋志平）

[2] 按投资主题为投资者提供核心指标集，和/或与可持续发展目标相关联，以证据为后盾，并得到实际指导支持的产品

[3] “基于结构化合同设计的社会影响力投资融资模式研究“, 《中国物价》2020.3，China Academic Journal Electronic Publishing House, P64

[4] 参见郝志斌，社会效益债券法制化的他国镜鉴，《证券市场导报》2019年6月号

[5] 《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，国务院发布，2016年9月16日实施

[6] 飞凡数联是一支专注早期投资的影响力基金，致力于扶持有梦想、有能力、有价值观的青年创业者，实现企业社会价值与商业价值的平衡创造。管理团队由国内一线基金合伙人和成功企业家组成，聚焦高科技、生物医药、新消费领域，以期链接并陪伴更多创业者实现自我突破与快速成长。

[7] http://www.geneus-tech.com/index.php?c=article&id=108，“今是科技获数字中国创业大赛TOP1”，最后登陆时间：2021年1月24日19：38

[8] 《影响力投资发展现状、趋势及建议》，证券市场2020年第9期（总第494期），p88

[9] 《影响力投资发展现状、趋势及建议》，证券市场2020年第9期（总第494期），p86

林文漪（合伙人） 复观律师事务所（giana.lin@fuguanlaw.com）
孙艳（律师） 复观律师事务所 （karen.sun@fuguanlaw.com ）
赵兴宇（研究员） 上海复恩社会组织法律研究与服务中心 (zhaoxingyu@forngo.org)

社会影响力债券的境外发展概况

社会影响力债券（SIB）最早来源于英国布朗首相要求社会行动委员会出台“政府和其他关键利益相关者都能够参与社会行动”的方案。2010年9月，英国Social Finance从信托基金会和基金会筹集了500万英镑，推出了世界上首个SIB项目，目的在于减少短期罪犯在离开彼得伯勒监狱时的再犯罪行为。[1]随后美国、加拿大等国也开始采用SIB作为社会合作治理工具。截至2019年4月，社会影响力债券已为139个启动项目累计融得4.31亿美元的投资，截至2018年底，在推进中的项目数量超过69个。[2]

社会影响力债券的内涵和境外实践

社会影响力债券的内涵目前尚有争议，但一个较为普遍的观点是，这并非一种真正的“债券”，也不是传统的金融工具，其实质是公共部门、非营利服务提供商与私人投资者之间基于成功付费的合同形式[3]。

英国是一个社会影响力债券发展较早的国家。投资者通常向服务提供商提供前期资金，以实施项目。如果项目成功（由量化指标决定），政府将根据项目结果回报投资者。[4]

图：英国影响力债券架构[1]

由于社会影响力债券作为一种创新的金融创新模式，有其独特的优点和运作方式，部分社会影响力债券发展较快的国家均出台了相应的法律进行规范，如2015年美国参议院颁布的《社会影响合作法案》，英国2014年颁布了《社会投资税收减免》，加拿大2012年颁布了《经济行动计划2012》等。

中国社会影响力债券的发展现状

目前中国并没有关于社会影响力债券的相关立法，当前理论界仅停留在对社会影响力债券的概念评析和域外经验介绍，但是与社会影响力债券概念近似的“社会效应债券”已经出现了实践案例。

2016年12月23日，山东省沂南县扶贫社会效应债券作为中国首单社会效应债券，以非公开定向债务融资工具的方式，在银行间市场交易商协会完成发行和资金募集。募集资金5亿元，期限10年，主要投资于沂南县扶贫特色产业项目、扶贫就业点、扶贫光伏电站、扶贫公共服务和基础设施配套“六个一”扶贫工程，沂南县政府在存续期内定期向债券发行方采购扶贫服务，采用“本金保证+收益浮动”方式，根据第三方评估结果进行阶梯式定价，绩效收益率在3.25%-3.95浮动。当时该债券的发行作为国内首例“社会影响力债券”引起了广泛关注，并作为金融扶贫的典型。但是2017年5月28日，《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》发布，其中明确指出，地方政府及其部门不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债，不得通过政府购买服务向金融机构、融资租赁公司等非金融机构进行融资。2018年11月9日，财政部通报了山东省沂南县违法举债问责情况，认为山东省沂南县人民政府及其部门发行社会效应债券的行为违反了关于严禁以政府购买服务名义变相举债的要求以及《中华人民共和国预算法》第三十五条“除前款规定外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务”的规定。至此该项目宣告失败。

作为另一起成功案例，北京市基础设施投资有限公司于2018年10月以中期票据的方式首次公开发行了社会效应债券，注册总额为50亿元，首期总额30亿元，第二期总额20亿元，均采用固定利率和浮动利率混合的模式计息。全部用于北京轨道交通3号线和12号线的建设。其中浮动利率的定价机制依照第三方评估机构中债资信出具的《第三方评估报告》中给出的社会效益评估结果等因素综合确定。至2019年，该债券已全部成功发行。在债券募集资料中发行人声明，举借债务不会增加政府债务规模，不会划转给政府使用，政府不会通过财政资金直接偿还该笔债务。地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还。发行人不存在政府购买服务的情形。

中国社会影响力债券的面临的挑战和机遇

在中国尚未明确社会影响力债券的法律地位的情况下，目前的社会效应债券发行实践均适用《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及相关配套规则，纳入银行间债券市场管理体系，在这种发行结构下发行人与投资人之间构成债权债务关系。

与其他债券产品相比较其特点在于引入“社会效应”评估指标，以上述北京市基础设施投资有限公司发行中期票据为例，根据发行人与第三方评估机构中债资信评估有限责任公司所签订《社会效应债券评估服务协议》，评估将从社会经济效应、节能环保效应和社会公共服务效应三个主要方面展开，将从募集资金所投项目建成投运满一周年的次年开始，每年6月对前一年募集资金所投项目产生的社会效应予以评估并出具《第三方评估报告》，并给出社会效益评估结果S1、S2、S3、S4或NS，债券利率浮动定价机制即根据该社会效益评估结果等因素综合确定。[5]

社会影响力债券的核心是公私合作，政府利用私人投资来支付社会服务的前期成本，通过绩效合同为高质量的社会服务提供资金，与高水平的服务提供者合作。[6]集公共服务功能、公益项目融资、责任投资收益于一体。从其设立之初便力图建立一个多赢模式，即服务提供方可以获得初始运营资本启动服务，结果型投资者在成功后支付转移投资风险，投资人可以在获得社会影响的同时收取经济回报，第三方审核机制则加强了各方的透明度，最终实现社会问题的有效解决。[7]但社会影响力债券在中国的发展面临许多挑战：

1、国际上通行的社会影响力债券运作模式与中国的社会效应债券在法律结构上存在明显区别，前者并非实质意义上的债券，而更偏向于“为结果付费”的一系列对赌协议安排；后者则属于一种法定债券。中国的社会效应债券在评估环节纳入了社会效益指标，作为确定利率浮动的参考值，但本质上仍是传统的还本付息模式。实际上，社会影响力债券在英国发端之初具有特定的社会背景，即基于政府、市场、公益在社会服务领域“三重失灵”，政府财政吃紧，公共财政难以为一些早期预防干预项目进行较大投入，即使该等项目具有良好的经济和社会效益，同时公益组织因为面临长期资助短缺的问题导致无法规模化发展，有意参与社会公益项目的投资人又苦于缺乏可供客观评估投资效益的投资标的。于是为满足这些需求，社会影响力债券作为一种新型的合约性融资方式，将社会服务支付与可衡量的社会效果联系起来，达到利用社会资本转移政府风险，同时提供高质量有效社会服务的目标。而对于中国来说，目前的社会服务领域发展现状与上述背景存在显著差异，“大政府小社会”的格局尚未改变，政府利用引进社会资本转移财政风险的意愿并不强烈。接受服务购买的主体往往是中国的社会组织。而由于中国社会组织的整体发展水平还处在初级阶段，同时，考虑到对公益项目的效益影响力评估实证研究基础也比较薄弱，难以吸引重视投资回报的私人投资者。因此，目前中国实践中出现的个别社会效应债券案例，虽然借鉴了与社会影响力债券相近的部分概念和因素，但是否仅仅是传统债券评估指标多样化发展的一种现象，而非前述国际化背景下的“社会影响力债券“，存在较大疑问。换句话说，社会影响力债券的设计目的是否能适用于中国当前的社会法律环境土壤并真正发挥预期效果，仍需要对各个环节，包括涉及的主体、运作的规范、评估的工作等基础设施进一步研究和探讨。

2、目前中国对规范政府购买服务管理、防范财政金融风险方面十分重视。《政府购买服务管理办法》将于2021年3月1日起施行，其中第九条规定，政府购买服务的内容包括政府向社会公众提供的公共服务，以及政府履职所需辅助性服务。同时第十条规定，融资行为不得纳入政府购买服务范围。结合前述《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，这些政策法规旨在促进政府购买服务市场化改革、鼓励金融创新的同时，严格把握政府部门举债融资红线。而典型的社会影响力债券的发起方即意在解决社会问题的政府机构，这使得以政府为一方主体在中国开展社会影响力投资，很容易导致被认为通过政府购买服务从事融资行为，而违反上述规定造成合规风险。第一例社会效应债券的失败案例也证明了这种风险的现实性。

尽管如此，作为一种利用社会资本解决社会问题的积极实践，社会影响力投资虽然属于发展初期阶段，但仍然具有可观的发展前景。结合中国当下的具体国情，我们注意到2017年12月15日发布的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会关于金融支持深度贫困地区脱贫攻坚的意见》指出，要发挥资本市场作用，拓宽深度贫困地区直接融资渠道。支持深度贫困地区符合条件的企业通过发行短期融资券、中期票据、扶贫票据、社会效应债券等债务融资工具筹集资金，实行会费减半的优惠。这是政策层面首次正式提及支持“社会效应债券”的发行。可以预见，随着中国脱贫攻坚工作的不断深入和资本市场的逐渐成熟，在借鉴国际经验和以往案例的基础上，可以期待就落实社会效应债券相关具体规则上将有更具可执行性的政策法规出台，例如社会效益评估体系的完善，融资产品结构设计合理化等，而在积累更多实践经验和立法资源的基础上，社会影响力债券有望在中国真正实现更大的“影响力”。

[1] United Kingdom, The Centre for Social Impact Bonds. Knowledge Box: Guidance on Developing a Social Impact Bond, The Centre for Social Impact Bonds, 2020, pp. 1–1. https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/646733/Knowledge_Box_Guidance_on_developing_a_SIB.pdf

[1] 参见刘蕾、邵嘉婧、陈斌，社会影响力债券：利用社会资本解决社会问题，《公共管理与政策评论》2020.1

[2] 参见斯坦福社会创新评论编辑部， 1/3社会影响力债券面临融资缺口，《斯坦福社会创新评论09》，中信出版集团出版

[3] 参见刘蕾、邵嘉婧、陈斌，社会影响力债券：利用社会资本解决社会问题，《公共管理与政策评论》2020.1

[4] 参见Knowledge_Box_Guidance_on_developing_a_SIB.pdf (publishing.service.gov.uk)

[5] 参见北京市基础设施投资有限公司 2019 年度第一期中期票据（社会效应债券）募集说明书

[6] 参见郝志斌，社会效益债券法制化的他国镜鉴，《证券市场导报》2019年6月号

[7] 参见刘元博，云祉婷，社会影响力债券国际概览及在我国的发展建议，中央财经大学绿色金融国际研究院https://mp.weixin.qq.com/s?src=11&timestamp=1610955642&ver=2835&signature=dlFZ9TuyUgMJOVPSh3-6f3ngi*73aKJ-Gtl8jlvYFAiGGclEHU-Hhi22cEiuJtp4mVmlRmlDu-cos8oelTTP3V-BkS-7vfq-kwHXOpcQQ06jp7*XRYOq3ZRtuo99pP63&new=1

林文漪（Giana Lin）复观律师事务所合伙人

境内外关于影响力投资的文章有很多，对于影响力投资的定义和实践在境内境外也有一些探讨。本文旨在以理性机构投资人参与影响力投资为视角，聚焦于一些投资前需要考量的重要要素，并将之进行罗列。

在一个影响力投资基金中，把握一项投资是否符合影响力投资的定义，不在于财务投资人（Limited Partners），而往往在于投资基金的管理人的理念。

在讨论影响力投资的时候，有一个基础问题不可回避，即什么是影响力投资。

1. 什么是影响力投资

在2010年摩根大通和洛克菲勒基金会共同发布的报告《影响力投资：一种新兴的投资类别》中，首次定义了影响力投资。该报告认为，较传统投资而言，影响力投资是指主动寻求积极的环境和社会影响，并伴随一定的财务回报的投资方式，强调社会影响的精确测量和投资回报的可持续性，动员多元主体共同参与解决社会问题。

根据普遍的理解，影响力投资至少要包括两部分的内容：

（a）积极的环境和社会影响；和
（b）一定的财务汇报

但什么是“积极的环境和社会影响”？这可能是在实务界争议最大的部分。

例如，一个制作箱包的企业只聘用残障人士为其手工制作者。这是不是属于积极的社会影响？在一些社会公众被这样的项目感动的同时，也有一些观点认为，如果只是为残障人士提供就业机会，那么在这个企业工作或是在别的企业工作，并不会对残障人士的境遇产生任何实质性的差别。甚至，雇佣残障人士，也许是这个企业为了可以获得更低的劳动力成本；在这种情况下，怎么可以被称为是积极的社会影响呢？笔者认为，这个争议的焦点在于，残障人士的就业是不是一个亟待解决的社会问题。如果残障人士的就业率与普通人士无异，那么这样的企业也许不能称为解决了一个社会问题。但如果残障人士的就业率显著低下的话，且该企业已经提供了市场标准或更高的薪酬的情况下，否定这样的企业在积极解决社会问题方面的价值，是不公平的。

另一个案例是比较热议的共享单车类的公司，有人认为投资共享单车是影响力投资，因为在提倡绿色出行，同时，解决了公共交通“最后一公里”的痛点。但是，依然有人持反对意见，共享单车的投放、维护、弃置等问题显著的增加了城市环境管理的成本，甚至对环境保护有反作用[1]。从共益企业（B Corp）的角度来说，一个共益企业既包括实现一定的公共利益为企业目标，同时，也要求共益企业关注整个业务生态中的其他利益相关方（stakeholders），包括消费者、供应商、合作方、环境、员工等。笔者赞同在影响力投资中以共益的视角来进行分析。但与需要利益相关方都获益的这种较为严格的观点不同，笔者更倾向于一个影响力投资应当聚焦至少一个公共利益，且同时，不会有其他的业务生态中的利益相关方在相关的安排中受损。

俗话说，有需求就有生意，但不是每一个需求，都可以被称为一个待解决的符合公共利益要求的社会问题（笔者注：本文中提及的社会问题，均以符合公共利益要求为前提）。例如，“我需要一个更为轻薄的手机”，这是需求，用商业解决需求可以产生财务回报，但这不是一个社会问题。

因此，笔者将影响力投资的核心两部分内容，稍作扩展，应该包括四个部分：

（a）积极的环境和社会影响；
（b）一定的财务汇报；
（c）没有利益相关方受损；以及
（d）聚焦社会公共利益而非仅仅是满足特定的市场需求。

笔者认为衡量一项投资是否为影响力投资，上述四个基本条件必不可少。而对于影响力值的评估和财务回报数额的评估，是建立在认可一项投资是影响力投资的基础上而进一步讨论的问题，与概念界定无关。

2. 影响力投资光谱

用影响力投资光谱来解释影响力投资的区间是一种直观展现影响力投资方式，在学界和实务界对于影响力投资的光谱所包含的内容，基本上已经形成一定的共识。例如下面这个光谱图：

从投资类别来看，包括六种形式：

• 慈善捐助；
• 公益创投；
• 侧重社会价值影响力投资；
• 侧重财务回报影响力投资；
• 社会责任投资和
• 传统投资。

依据我们上面讨论的四个基本条件，慈善捐助基于法律限制是不可能产生财务回报的，不属于影响力投资。从接受捐助的一方来看，如果接受捐助的一方是社会组织（包括基金会、社会团体和社会服务机构或称民办非企业单位），在民办教育促进法修订之后，无论三种之中的哪一种，依据法律规定，都是民法典所定义的非营利法人，即受限于非营利性原则下的利润分配禁止规定，社会组织的设立人、出资人或成员不得从社会组织处取得利润分配。这从根本上否决了社会组织可以向他人支付投资回报的可能性。如果接受捐助的一方是公司，在中国所有的公司都被规定为营利法人，而任何一个社会组织都不得资助营利性项目，因此也否定了社会组织向企业进行捐赠的可能性。由于无法实现财务回报，笔者倾向于认为，第一种慈善捐助不是影响力投资的一种形式。

公益创投是一个外来的概念。公益创投（Venture Philanthropy）诞生于20世纪60年代末的美国，起源于弥补传统慈善行为之不足。[2]对于公益创投有几个特征，包括：提供资金、管理技术、以培育机构可独立发展为目标。从笔者的经验来看，中国的公益创投，比较常见的有两种，一是政府服务购买导向，二是基金会资助导向。在公益创投中，资金投入是一个必要项，对于一些运作得比较好的公益创投，也会在项目中增加管理技术赋能的环节。然而，培育机构可独立发展为目标，往往需要更长时间的陪伴，但绝大多数中国的公益创投基本都要求在一个年度中达成显著的成功指标，这是由于政府服务购买以及资助型基金会自身的评估要求所导致的，但这一要求，没有给予机构长期发展的尝试机会。另一方面，目前公益创投的被支持方大多是社会组织，如上所述，这从根本上杜绝了创投一方获得财务回报的可能性。故而，对中国目前公益创投的现状而言，笔者也认为，它不是影响力投资的一种形式。

对于第五种，社会责任投资，在实务中典型的是ESG投资。这常见于上市公司，经常用来对冲负面事件或者对负面事件进行预防[3]。从笔者上述的阐述来说，若存在利益相关方受捐的情形，也不宜被认为是一项影响力投资。

对于第六种传统投资，由于其不以产生影响力为目的，故而也不属于影响力投资。

综上所述，在影响力投资光谱中，可能属于影响力投资的只有侧重社会价值影响力投资、侧重财务回报影响力投资这两种。简言之，就是从两个方向往中间区间进行思考，即如何在现有的商业模式中加载社会问题的解决方案；以及如何在发现待解决的社会问题后，通过加载一定的商业模式，获得可持续的资源用以解决该等社会问题。

3. 影响力投资与ESG的区别是什么

相比ESG投资（“ESG”代表环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）），影响力投资的定性，即某一投资是否构成影响力投资，仍没有统一的标准；同时，影响力投资的可量化程度暂时也不如ESG投资。从市场视角来说，市场似乎已经接近证明ESG评级方面的表现，可能与收益回报存在某种正向的相关关系。[4]但对于影响力投资来说，由于被投资的公司的财务信息并不强制公开，许多甚至涉及商业机密，在有限的样本中，很难计算影响力投资测评的结果与其财务表现是否在短期或长期存在某种程度的正相关。在这种情况下，要扩大理性投资人和投资机构（喜欢通过数据分析预测财务回报的投资人）的投资资金规模，是存在一定困难的。对于影响力评估来说，市场调研、数据收集和工具开发依赖于专业机构的发展。

尽管如此，影响力投资仍然有其魅力，例如专注于影响力投资的投资基金在传播其投资收益的同时，往往还会骄傲地展示其投资所产生的社会价值。而事实上他们的财务投入对于特定社会问题的解决、社会价值的实现，确实起到了至关重要的作用，尤其是对于影响力创业投资来说。例如，深圳联谛信息无障碍公司受益于玛娜影响力投资基金的创业投资，被基金投资后的四年内，有了18倍的增长。在笔者对玛娜影响力投资基金的访谈中，玛娜认为，比起丰厚的投资回报，他们更愿意对外分享联谛所创造的社会价值。他们认为，特殊人群能给社会带来特殊事件，关注科技弃民的视角，能够带来社会真正的进步。这个视角的价值是重大的，它重新定义了什么叫作影响力。

4. 影响力投资的常见误区辨正

4.1 影响力投资的社会价值实现≠做公益

传统理解的“做公益”，指的是社会组织（包括慈善组织）依法开展公益事业相关的活动。内容既包括扶贫、济困、扶老、救孤、恤病、助残、优抚、救助自然灾害、事故灾难和公共卫生事件等突发事件造成的损害等传统慈善活动，也包括教育、科技、文化、卫生、体育、环境等现代慈善活动或公益范畴的活动。从活动的内容来说，影响力投资的项目所开展的活动，与公益活动有一定的交集，或者说，两者都关注公共利益、都会实现一定的社会价值。

但所有的社会组织，都是民法典所定义的非营利法人，任何组织或个人不得从社会组织处取得利润分配。然而影响力投资的属性之一是获得财务回报。因此，在实务中，基金会应当对被资助方的机构属性加以识别，不得以投资的名义向社会组织提供资金并要求回报。因此，在当下法律框架内，影响力投资显然不属于社会组织从事的公益活动的范畴。

所以，影响力投资的社会价值实现并不可以与 “做公益”划上等号。

4.2 影响力投资也不具备任何捐赠属性

紧接着，既然社会组织是非营利实体，那是否社会组织也不得有商业模式，或者说不能开展盈利性的经营活动并获得收入呢？

这个问题长久以来困惑着许多人，甚至包括公益业人士。事实上，这是对现有社会组织法律规定的误读。只要符合宗旨和章程的规定，在业务范围内开展盈利性的经营性活动，甚至应用商业模式为社会组织增加收入，不但不是违法行为，甚至应当是政策给予鼓励与支持的行为，因为这会为社会组织提供可持续运营的血液，而不用完全依赖于捐赠的资金来维持运营。例如，一个在社区做儿童阅读习惯培养的社会组织，只要业务范围允许，它完全可以向社区开放有偿图书借阅或有偿图书分享活动。但所有的收益必须100%进入机构的账户，并且用以后续机构业务活动的开展，而不得向任何个人或机构分配。

在实务中，有时笔者会听到，某投资者“投资”了一个社会服务机构（民办非企业单位），投了一段时间之后，才从专业人士处得知TA并不是“投资”了这个民非，而是向这个民非进行了捐赠。

4.3 用信托而非慈善信托参与影响力投资

在境外，有不少家族办公室会使用“信托+慈善信托”的方式来管理家族财产，一方面通过股权投资的回报得以可持续地运营家族财产，可能有一部分股权收益会进入配套的慈善信托，用以实现家族价值观的代际传承。

在中国，慈善信托的发展还在比较初期的阶段。由于慈善信托的活动以《慈善法》规定的慈善活动为限，本身的投资行为已经受到较为严格的监管，另一方面，即便慈善信托可以从符合慈善活动标准的投资中获得回报，该等回报也不会向委托人分配。

尽管如此，使用信托工具进行影响力投资是一项不但可行、而且有不少成功案例的实践。例如，万向信托的杭州龙坞小水源地保护项目，联合美国大自然保护协会（TNC）、阿里巴巴公益基金会，建立了善水基金，通过一个林户、政府、企业、非营利组织（NGO）及其他社会主体共同积极参与的长效资金机制和内生增长机制，实现了集中托管水库集水区的竹林、消除施肥和除草剂的使用、改进水质；它将传统的捐赠变为有社会责任感的影响力投资行为。[5]

4.4 公益创投和影响力创业投资存在区别

如果将影响力投资限定在既存公司的范围内，必然会错过很多优秀的影响力投资的创业者。他们的视角往往非常有价值，同时也具备一定的实践能力。为这些创业者提供初期资金的叫作影响力创业投资。

有的学者倡导公益资本先进入早期项目进行影响力投资[6]，随后才是风险资本的跟投。笔者对该看法持有不同意见。文章虽然没有对公益资本作出定义，从一般理解来说，公益资本至少应包括社会组织财产。这与风险资本和股权资本存在根本性质上的区别。风险资本和股权资本按《民法典》的规定属于私人的物权（private property），而社会组织的财产按照《公益事业捐赠法》属于社会公共财产(public property)。从用途上来讲，社会公共财产的用途应当是用于公益事业，尽量避免造成社会公共财产损失。从《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》的基本精神来看，也是将风险控制作为投资的基本原则之一。故而不论是法律、监管者或是社会公众的舆论，对于社会组织财产因投资而遭受的损失，是非常难以接受的。用社会公共财产进行投资，从合规角度，不是没有可行性，但由于现行法律对于社会公共财产使用的严格限制和监管，目前外国定义的“公益创投”，在中国的实践上，只是社会服务购买或捐赠，对于影响力创业投资的规模化发展，没有很大的裨益。

而对于风险资本和股权资本来说，其本身的作用就在于投资并获得投资收益，同时承担相应的投资风险。故而对于影响力创业投资来说，由机构投资人领投，通过设计的价值发现渠道找到好的影响力创业项目，再加上国家政策的扶持是较为理想的状态。例如，深圳飞凡数联股权投资管理合伙企业（有限合伙[7]）通过数字中国创业大赛的形式，发现三有创业者（有梦想、有能力、有社会责任），并向他们提供新型影响力创业投资。[8]

5. 社会问题有待解决，不能只依靠政府和慈善，需要影响力投资

我们把解决社会问题的主体大致分为政府、市场和公益慈善机构，也就是理论上的第一部门、第二部门和第三部门，以影响力投资的方式来解决社会问题，实际上是从第二部门中发展起来的新途径，我们可以称之为旧邦新命，也就是老的主体承担新的使命。

对于公益慈善组织而言，从募款来说，具备公开募捐资格的慈善组织，是否可以以影响力投资行为作为一个慈善活动对外募集资金，现实中是有非公开募捐，但公募项目执行之时存在一定困难的。从公益慈善组织的资金用途来说，如上所述，法律对于有严格的限制和监管，以公益慈善机构一己之力使得被投资人规模化的可能性也很小。

政府资金与公益慈善机构的社会公共财产有一个相似之处是对于资金安全的高度强调。同时，政府资金的使用具有强烈的政策性导向，这种政策性导向会对投入市场的资金起到引导作用，在聚焦一些重要社会问题的同时，也有可能会忽略另一些社会问题的发现和解决。

对于第二部门（市场）来说，本身资金募集、使用的灵活度远高于第三部门，同时由于第二部门的私属性相较第三部门的公属性，行政负担也比较轻。因此，如何调动大量资本，用市场的价值发现的眼光去发现被忽略的社会问题，并用专业的投资和测量工具去解决社会问题，似乎是第二部门（市场）可以大有作为的领域。无论是玛娜关注的科技弃民领域，还是万向信托关注的环境可持续发展领域，都是在用民间的视角来发现社会问题和社会价值，通过凝聚机构投资人的资金，起到社会价值投资中凝聚共识的效果。

尽管影响力投资的基础设施仍在建设中，但机构投资人参与影响力投资的热情也绝非只是昙花一现，它有一个坚实的社会发展基础，就是中国十四亿人口相关的亟待解决的众多社会问题需求。我们相信，机构投资人了解这些影响力投资的理性考虑因素之后，可以进一步坚定影响力投资的信心并扩大投资资金规模。我们拭目以待。

[1] 《共享就环保吗？共享单车的社会环境与问题》，张敦福，《社会发展研究》2019.4

[2] See Jacques Defourny, Marthe Nyssens and Severine Thys., Beyond Philanthropy: When Philanthropy Becomes Social Entrepreneurship, 6th Conference of the European Research Network on Philanthropy, Defourny, Jacques & Nyssens, Marthe, Thys Severine, Xhauflair, Virginie, 2013, p. 5.

[3] 《影响力投资发展现状、趋势及建议》，证券市场2020年第9期（总第494期），p87

[4] 2019年10月24日中证指数公司公告发布“中证可持续发展100指数”；11月15日，由社投盟提供数据、博时基金定制、中证指数公司发布的“中证可持续100指数”在上海证券交易所挂牌。从2014年6月30日到2020年9月30，中证可持续发展100全收益指数总收益为167.34%，超沪深300全收益指数24.30个百分点；年化收益为17.46%，比沪深300全收益指数高1.82年百分点。（数据来源：2020A股上市公司可持续发展价值评估报告-发现中国“义利99”，社会价值投资联盟，主编：马蔚华、宋志平）

[5] “善水基金龙坞项目亮相贵阳生态年会专业金融设计为环保公益保驾护航”，万向报第971期http://www.cnepaper.net/html/198/2016/08/25/html/237385.html（最后登陆时间：2021年1月30日16:20）

[6] 《影响力投资发展现状、趋势及建议》，证券市场2020年第9期（总第494期），p88

[7] 飞凡数联是一支专注早期投资的影响力基金，由深圳天使母基金、福田引导基金以及腾讯产业基金联合投资。它致力于扶持有梦想、有能力、有价值观的青年创业者，实现企业社会价值与商业价值的平衡创造。管理团队由国内一线基金合伙人和成功企业家组成，聚焦高科技、生物医药、新消费领域，以期链接并陪伴更多创业者实现自我突破与快速成长。

[8] http://www.geneus-tech.com/index.php?c=article&id=108，“今是科技获数字中国创业大赛TOP1”，最后登陆时间：2021年1月24日19：38